הבנק של הבנקים המרכזיים מיפה 972 עסקאות השקעה בין חברות בינה מלאכותית. יותר ממחצית הכסף שנכנס לחברות AI הגיע מתוך הענף עצמו, ובכמעט מחצית מהעסקאות המשקיע הוא גם הספק או הלקוח. התקדים שהחוקרים בחרו: בועת התקשורת של שנות ה-90.
ה-BIS, הבנק להסדרים בין-לאומיים בבאזל, פרסם ב-1 באוקטובר סקירה על ההשקעות הצולבות בין חברות ה-AI. עכשיו, אחרי שנאסד"ק איבד 5.5% ביום אחד, שווה לחזור אליה: היא מסבירה למה קשה כל כך לדעת כמה מהבום אמיתי.
מה מצאו
החוקרים בנו מאגר של 1,246 חברות AI, מיצרניות השבבים ועד האפליקציות, והצליבו נתוני השקעות מ-PitchBook עם נתוני שרשרת אספקה מ-FactSet. בין 2021 ל-2025 הם מצאו 972 קשרי השקעה בין חברות AI לחברות AI.
- 55.2% מההשקעות בחברות AI (לפי שווי) נעשו בסבבים שהשתתפה בהם חברת AI אחרת.
- ב-46.4% משווי העסקאות האלה, המשקיע והחברה שבה השקיע גם סוחרים זה עם זה: אחד מהם ספק של השני. לפי מספר העסקאות מדובר ב-16.1%, כלומר אלה המיעוט, אבל הגדולות.
- ב-64% מהמקרים האלה, המשקיע הוא הספק: הוא מממן את הלקוח, והלקוח קונה ממנו.
- 73% מהעסקאות האלה מגיעות מספקיות כוח מחשוב ותשתית, כלומר משבבים ומענן.
למה זה קורה
החוקרים לא מציגים את זה כתרמית. ספק שמממן לקוח רואה מקרוב כמה מהר הלקוח גדל, ומבטיח לעצמו ביקוש. לקוח שמממן ספק מבטיח לעצמו גישה לרכיב נדיר, כמו שבבי זיכרון. ב-AI כל התנאים האלה מתקיימים בבת אחת: מעט ספקים, רכיבים בהתאמה אישית, חברות צעירות וצורכי הון עצומים.
התקדים: לוסנט ונורטל
הבעיה, כותבים החוקרים, היא שכשספק מממן את הלקוח שלו, חלק מצמיחת ההכנסות של הספק הוא בעצם הכסף שלו עצמו, שחוזר אליו כהזמנה. ככה קשה למשקיעים, למלווים ולמפקחים להבין כמה מהביקוש אמיתי. התקדים שהם בוחרים הוא סוף שנות ה-90: יצרניות ציוד התקשורת לוסנט ונורטל מימנו את חברות התקשורת כדי שיקנו מהן ציוד, ורשמו גם את המכירות וגם את ההלוואות כנכסים. כשההכנסות של חברות התקשורת לא הגיעו, הן לא יכלו להחזיר את ההלוואות וגם הפסיקו לקנות. היצרניות ספגו מכה כפולה. „דינמיקה כזו עלולה להתרחש גם ב-AI", נכתב בסקירה, „אם צמיחת ההכנסות והביקוש של משתמשי הקצה לא יעמדו בציפיות".
מי יושב סביב השולחן
הסקירה לא נוקבת בשמות, אבל דוגמאות פומביות לא חסרות. אמזון מחזיקה באנתרופיק השקעה של 6.2 מיליארד דולר באגרות חוב להמרה. גוגל, שגם היא משקיעה באנתרופיק, אמורה לקבל ממנה 114.5 מיליארד דולר על כוח מחשוב עד 2033, לפי תשקיף ההנפקה. AMD נתנה ל-OpenAI כתבי אופציה על מניותיה במסגרת עסקת שבבים, והשבוע רשמה בגללם ובגלל עסקה דומה עם מטא הוצאה של כמיליארד דולר. מיקרוסופט, בעלת מניות ב-OpenAI, רשמה ממנה ברבעון האחרון הכנסות של כ-10 מיליארד דולר. אורקל חתמה עם OpenAI על חוזה ענן של 300 מיליארד דולר, ובאוקטובר דווח שאנבידיה מנהלת מגעים להשקיע בה. באותו חודש לקחה אנבידיה נתח של 3 מיליארד דולר במטא, אחת הלקוחות הגדולות שלה, ו-AMD נתנה גם למטא כתבי אופציה במסגרת עסקת שבבים. ב-xAI של אילון מאסק, שמחשב-העל שלה בנוי על שבבי אנבידיה, השקיעו אנבידיה ו-AMD כבר בדצמבר 2024, בסבב של 6 מיליארד דולר.
שלושה סיכונים
- ביקוש מנופח: חלק מהמכירות משקף את החלטות המימון של החברות עצמן, לא ביקוש אמיתי של לקוחות.
- חשיפה כפולה: משקיע שהוא גם ספק נפגע פעמיים כשהלקוח נקלע לקשיים, גם בשווי ההשקעה וגם בהכנסות. מכיוון שהעסקאות מרוכזות בכמה ענקיות, זעזוע יכול להתפשט בשני הערוצים בבת אחת. אשראי פרטי וישויות ייעודיות שמממנות מרכזי נתונים עלולים להוסיף מינוף סמוי.
- חוסר שקיפות: הרבה מהחברות פרטיות, והעסקאות משלבות מזומן, התחייבויות רכש לטווח ארוך וערבויות לשווי של שבבים וציוד, שאינן מופיעות במאזן. הן מתממשות רק במשבר, בדיוק כשלמי שנתן אותן הכי קשה לעמוד בהן.
מה חשוב לדעת על המספרים
הסקירה לא נוקבת בשמות חברות. היא מבטאת את עמדת החוקרים ולא בהכרח את עמדת ה-BIS. ה-55% מחושבים לפי שווי סבב ההשקעה כולו, לא לפי החלק שהשקיעה כל חברה. כלומר מדובר בכסף שנכנס בסבבים שחברת AI השתתפה בהם, ולא בהכרח בכסף שהיא עצמה שמה. נתוני 2025 חלקיים.
החיבור לשבוע הזה
ביום חמישי וול סטריט שאלה בדיוק את השאלה הזאת, ובאוקטובר שאלנו כאן אם ההכנסות צומחות מהר יותר מעלות המחשוב. הסקירה של ה-BIS לא עונה עליה. היא מסבירה למה מבחוץ כמעט אי אפשר לענות עליה.
מקורות: BIS Bulletin 137, „Circular relationships among AI firms", ג'ון פרוסט ושותפים, 1.10.2026 (bis.org); נתוני השווקים מ-5.11 לפי CNBC; אמזון–אנתרופיק: Benzinga דרך Yahoo Finance, 4.11.2026; גוגל–אנתרופיק: Business Insider, 28.10.2026; AMD: Seeking Alpha, 4.11.2026; מיקרוסופט: The Next Web, 29.10.2026; אורקל: MSN, 11.10.2026; אנבידיה–OpenAI: DatacenterDynamics, 14.10.2026; אנבידיה–מטא: US News, Barron's, Invezz, 27.10.2026; xAI: DatacenterDynamics, 24.12.2024.
תמונת השער היא המחשה שנוצרה בבינה מלאכותית: האנשים בה לא נפגשו סביב שולחן כזה, והלוגואים מסמנים חברות שמוזכרות בכתבה. גילוי נאות: הכתבה נכתבה בסיוע כלי בינה מלאכותית (Claude של Anthropic, שהיא אחת החברות בענף שהכתבה עוסקת בו) ונבדקה מול המקור. אין לראות באמור ייעוץ השקעות.
מחיר שוק חי · מתעדכן אוטומטית
הקורס המלא של אדם אטיאס — מהמושגים הבסיסיים ועד ארנקים קרים, ניתוח טכני ומיסוי בישראל. להבין את המערכת, לא לרדוף אחרי כותרות.
