הדולר עולה על הבלוקצ׳יין: הפד נערך לעידן שאחרי חוק GENIUS

שנה ורבע אחרי שחוק הסטייבלקוין האמריקאי (GENIUS) נחתם, הפדרל ריזרב מתחיל לתרגם אותו לכללים מעשיים. ב-29 בספטמבר 2026 פרסמה מועצת הנגידים בפדרל ריג׳יסטר שתי הצעות תקנות: אחת קובעת מה מנפיק סטייבלקוין שבפיקוח הפד חייב להחזיק, כמה הון, ואיך הוא פודה; השנייה קובעת איך בנק מבקש אישור להקים חברת בת שתנפיק סטייבלקוין. אלה עדיין הצעות, לא כללים סופיים.

מה פורסם

המסמך המרכזי (2026-19860, תיק R-1899) משתרע על כ-104 עמודים בפדרל ריג׳יסטר. הוא חל על ״מנפיקי סטייבלקוין תשלומים מורשים״ (PPSI) שבפיקוח הפד, ומיישם גם את האיסור על ״התניה״ שבחוק — איסור שחל על כל המנפיקים המורשים, בלי קשר למי שמפקח עליהם. המסמך השני (2026-19899) מסדיר את נוהל הבקשה של בנק מדינתי מבוטח, החבר במערכת הפד, שרוצה להקים חברת בת מנפיקה.

הפד מציין שזו ״חלק אחד״ מתקנות היישום. רגולטורים אחרים כבר פרסמו הצעות משלהם: ה-FDIC בדצמבר 2025, ה-NCUA בפברואר 2026 וה-OCC במרץ 2026. בחלק מהסעיפים הפד מאמץ במפורש את הגישה של ה-OCC.

הרזרבה: דולר מול דולר, ורק נכסים קצרים

לפי ההצעה, מנפיק חייב להחזיק רזרבות מזוהות, מופרדות משאר נכסיו, ששוויין ״בכל עת״ שווה לפחות לסך הסטייבלקוין שבמחזור — כלומר גיבוי של אחד לאחד לפחות. הרזרבות אינן זמינות לנושים אחרים עד שכל המטבעות נפדו בערכם הנקוב.

רשימת הנכסים המותרים סגורה, ובין השאר כוללת:

• מזומן דולרי או יתרה בחשבון בבנק פדרלי.
• פיקדונות בבנקים מבוטחים, בכפוף למגבלות ה-FDIC וה-NCUA.
• אג״ח ממשלת ארה״ב (Treasury) עם יתרת תקופה של 93 יום או פחות.
• עסקאות ריפו וריפו הפוך ללילה אחד, המגובות באג״ח ממשלתיות.
• קרנות כספיות ממשלתיות רשומות שמשקיעות רק בנכסים האלה.

ההצעה גם אוסרת לשעבד או למחזר את נכסי הרזרבה, למעט חריגים מוגדרים — למשל מכירת אג״ח קצרות בעסקת ריפו כדי לגייס נזילות לפדיונות צפויים.

פדיון תוך שני ימי עסקים

מנפיק יחויב לפרסם מדיניות פדיון, ופרק הזמן לפדיון לא יעלה על שני ימי עסקים ממועד הבקשה. מנפיק רשאי להתחייב לפרק זמן קצר יותר. לפי ההצעה, מגבלות על פדיון במועד יוכל להטיל רק הפד (או הרגולטור המדינתי, במקרים הרלוונטיים), לא המנפיק עצמו.

בהסבר לצורך בהון, הפד מביא דוגמה: מנפיק עם 100 מיליון דולר במחזור וחוסר של 5 מיליון ברזרבה יכול תיאורטית לפדות את כולם ב-0.95 דולר למטבע. אבל אם יפדה 35 מיליון בערך מלא והחוסר יישאר, הנותרים יקבלו רק כ-0.92 דולר. הפד מוסיף שהשקיפות של בלוקצ׳יין ציבורי, שבו רואים פדיונות בזמן אמת, עלולה להאיץ ריצה כזו.

דרישות הון

ההון הרגולטורי יוגדר כ״הון עצמי מוחשי״ — מניות, עודפים ורווח כולל מצטבר, בלי מוניטין ונכסים בלתי מוחשיים. דרישת ההון בנויה מכמה רכיבים: סיכון אשראי מפיקדונות לא מבוטחים, סיכון מצד נגדי בעסקאות ריפו הפוך, סיכונים מנכסים שאינם רזרבה, ורכיב נפרד לסיכון תפעולי — הנפקה, פדיון וניהול הרזרבות.

בעסקאות ריפו הפוך מוצעים ״קיצוצי ערך״ (haircuts) על האג״ח המשמשות בטוחה, לפי יתרת התקופה: 0% עד 93 יום, 0.35% עד שנה, 1.41% עד חמש שנים ו-2.83% מעל חמש שנים. הפד שואל את הציבור אם להחמיר את הדרישות על ״מנפיקים גדולים״, ומביא כדוגמה אפשרית לסף הנפקה של 10 מיליארד דולר.

איסור תשואה — כולל דרך צד שלישי

החוק אוסר על מנפיק לשלם למחזיקים ריבית או תשואה — במזומן, בטוקנים או בכל תמורה אחרת — רק בגלל שהם מחזיקים או משתמשים במטבע. ההצעה של הפד הולכת צעד נוסף: היא קובעת ״חזקה״ שלפיה הסדר נחשב תשלום תשואה אסור אם המנפיק משלם לחברה קשורה או לצד שלישי קשור, וזה בתורו משלם תשואה למחזיקי המטבע.

הפד כותב שלא ניתן למנות מראש את כל ההסדרים האפשריים, ולכן בחר בחזקה במקום ברשימה. לצד זאת הוא מבהיר שהאיסור לא נועד למנוע מסוחר לתת הנחה על תשלום בסטייבלקוין, ולא למנוע ממנפיק לחלוק רווחים עם שותף לא קשור בהסדר ״תווית לבנה״.

איסור ההתניה

מנפיק מורשה לא יוכל לספק שירות ללקוח בתנאי שהלקוח ירכוש ממנו מוצר נוסף בתשלום, או שיתחייב לא לרכוש מוצר ממתחרה. הפד מציין שהאיסור בחוק GENIUS צר יותר מאיסורי ההתניה החלים על חברות אחזקה בנקאיות: הוא חל רק על התניית השירותים של המנפיק עצמו.

לוחות זמנים

• ההערות להצעות מתקבלות עד 30 בנובמבר 2026.
• החוק נכנס לתוקף במוקדם מבין שני מועדים: 18 חודשים מיום חקיקתו (18 ביולי 2025), או 120 יום אחרי שהרגולטורים מפרסמים תקנות סופיות.
• האיסור על ספקי שירותי נכסים דיגיטליים להציע סטייבלקוין של מנפיק שאינו מורשה נכנס לתוקף ב-18 ביולי 2028.

מה עדיין לא ידוע

• הנוסח הסופי: אלה הצעות, והפד מציג בהן עשרות שאלות פתוחות לציבור. כל אחד מהסעיפים עשוי להשתנות.
• סף ״המנפיק הגדול״: 10 מיליארד דולר מופיע כדוגמה בשאלה לציבור, לא כהחלטה.
• היקף החזקה בעניין התשואה: לא ברור עדיין אילו הסדרים קיימים בשוק — למשל תגמולים שבורסות מציעות למחזיקי סטייבלקוין — ייכנסו לגדר ״צד שלישי קשור״.
• התיאום בין הרגולטורים: הפד, ה-OCC, ה-FDIC וה-NCUA מפרסמים כל אחד כללים משלו, ועוד לא ידוע עד כמה הנוסחים הסופיים יהיו אחידים.

השורה התחתונה

ההצעה של הפד הופכת את חוק GENIUS ממסגרת כללית למערכת כללים מפורטת: גיבוי מלא בנכסים דולריים קצרים, פדיון תוך יומיים, כרית הון, ואיסור רחב על תשלום תשואה, גם בעקיפין. בפועל, לפי רשימת הנכסים המותרים, כל דולר של סטייבלקוין מוסדר יישען על מזומן, פיקדונות או חוב ממשלתי אמריקאי קצר.

מקורות: Federal Register, Board of Governors of the Federal Reserve System, "Implementing the Federal Reserve Board's Responsibilities Under the GENIUS Act", מסמך 2026-19860, 29.9.2026 — federalregister.gov · "Application Procedures for Board-Supervised Insured Depository Institutions Seeking Approval for a Subsidiary To Issue Payment Stablecoins", מסמך 2026-19899, 29.9.2026 — federalregister.gov. *התמונה להמחשה בלבד.

האמור הוא מידע עיתונאי בלבד ואינו ייעוץ השקעות, המלצה או תחליף לייעוץ אישי.